现状：募退两难。钱荒，无论母基金自身还是子基金，都面临募资难；无论机构投资人还是个人LP，最看重的还是退出回报，成绩单最核心。

 

应对：必须建立自身核心竞争力，树立品牌，奔向百年老店；同时苦练内功，提升管理水平，优化机制，使得管理水平与资产规模间达到匹配。

母基金眼中的GP选择标准123：差异化策略、控制规模、成体系能力

 

2018亚洲基金论坛-“资产管理-亚洲基金中基金峰会”

 

专场讨论嘉宾：

费  飞  上海汽车集团股权投资有限公司董事总经理、母基金事业部总经理

胡焕瑞  熠美投资 合伙人

饶  智  歌斐资产 合伙人

王湘云  盛景嘉成  主管合伙人

张  涵  元禾辰坤 董事总经理

                                         （从左至右：王湘云、费飞、胡焕瑞、饶智、张涵）

现状：募退两难。 钱荒，无论母基金自身还是子基金，都面临募资难；无论机构投资人还是个人LP，最看重的还是退出回报，成绩单最核心。

 

费飞：

作为母基金管理机构，其最重要的是配置比例问题，同时，要有一个良好的投资纪律。母基金投资和直投不一样，“母基金投得快”是很容易出现的状况，所以控制投资节奏和进度是一大挑战，要压制住自己的投资冲动，很好地控制投资节奏。

 

说到机遇，那些手上有钱的机构（包括各类母基金），2018下半年或明年都会有比较好的投资机会。比如我们看到很多资产打折很厉害，包括S基金的份额转让等，在这过程中要适当调整策略，可能会发现一些不错的资产。

 

胡焕瑞： 

现在最大的困难是整个经济环境，做市场布局时要更加慎重，对资本要有所敬畏。

其实对于一个经济周期繁荣或是衰退，都是正常的经济规律，很难去抗衡，某种角度看，反而是当繁荣到极致时也就没机会了。

 

从投资角度来说，可能很难判断下一个周期何时到来，但如果在全球看资产的话，可以在海外做一些更大的基金布局。在国内更多是一个防守态势，等时机到来之际，再加大步伐做一些策略。

 

王湘云：

一个合理的基金管理规模，对基金管理人来讲是非常重要的自律能力指标。盲目扩大基金管理规模，可能不是一件好事。经济周期有冲高，也有回落，经历过这样一个周期后，相信基金管理人会更有经验，把控自己的管理能力与资产规模之间的这种关系。

 

饶智：

相比以往这么多年热钱的涌入，现在最大的感受就是钱少了，所有人都在持币观望，但机遇也就在于此，在于不断迭代中寻找机会。如果你自身产品能够迭代，团队能够迭代，不断优化，适应市场的变化，你的效率自然得到提升，这才是接下来最大的机遇。

 

张涵：

目前比较大的挑战就是钱荒，募资端遇冷的问题。这种情况下，虽然我们坚持自己的投资策略不变，但作为一家独立的投资机构，毕竟没有办法靠一己之力去支持整个一支基金的运营，我们只能投入20%到30%的力量（比例）。

 

一方面我们必须要严守投资纪律，配合市场大势来调整自己投资的进程；另一方面，除了资金紧张外，实际上现在国内的资本市场，包括区域市场也不是非常理想的状态，包括各类并购等，这些方面活跃度也有比较大的下降。所以对于我们在投的和前期所投的这些基金来讲，更多的是要加强投后管理，切实练好内功，不断优化自己的管理水平和机制，能够更好地为已经投进去的LP提供实实在在的回报。

 

至于机遇，也同时存在于挑战之中。虽然现在市场不太好，但这个时候市场的资产端，价格有了比较大的回调，有非常多好的投资机会。加上市场资金不足，更显示出其吸引力。所以我们一方面要尊重市场大势，另一方面也时刻处于持币观望状态，希望能够发现好的机会，并毫不犹豫出手，做前端的布局。

 

应对：必须建立自身核心竞争力，树立品牌，奔向百年老店；同时苦练内功，提升管理水平，优化机制，使得管理水平与资产规模间达到匹配。

 

费飞：

我们的资金超过50%是市场化募集的，当然我们有一个好的基础，上汽本身作为基石投资人和一个背书机构，能够有第一笔钱在里面。我们募资策略比较简单，还是找一些大的机构投资人，包括银行、保险和一些地方政府，这其中我们强调的是能给投资人带来一些良好的回报。另外依托上汽，在中国18个省市建立了工厂并与地方政府有着非常好的合作关系，我们第一期母基金也有一些大的省市地方政府作为LP参与进来，作为回报，我们首先在当地建厂，其次也会把一些投资的子基金项目，特别是与出行、车和物流相关的项目，优先去落地那些合作的省市。

 

与子基金的合作，还是希望能够帮助子基金做一些具体的事情。除了子基金本身应该具有的投资能力，以及对行业的判断外，我们希望尽量减少他们对募资这件事情的所用精力。

 

我们大概会投几类基金：第一类是比较大牌的基金，这些基金这几年包括最近募资没有什么问题，规模还在不断扩大；第二类会重点关注一些初创团队，特别是从一些大基金出来的合伙人，或者是一些行业专家出来，我们会作为投资人去了解情况，并介绍一些其他的母基金，或者其他机构投资人。另外，很多人之前在基金里只做投资，对基金管理，包括运作、构架等，不是特熟悉，这些会影响机构投资人对基金的判断，所以我们也会定期组织GP做一些交流，包括贡献一些个人的力量，帮助其更好地机构化，更好地去成长。

 

胡焕瑞：

我们的LP从海外来说，基本全是机构投资者，这些机构客户基本上都是单账户的LP形式，因为每个机构的资产配置，其策略是不太一样的，很难搭在一块。有些Family的钱，本身比较神秘，更愿意弄一个单独的账户，对我们来说，更多的是发展不同的客户，这是我们的特点。尊重这个行业的规律，知道自己能力变现在哪里。

 

国内不一样，LP构成上，其实是缺少国外机构这块的，在初级阶段，受到监管的程度也是比较高的。另外很多政府的钱我们也比较慎重。从我们来说，要尽心尽力把客户服务好，专注把事情做好，因为各级政府在市场化和诉求方面不一样，有的不一定适合我们来做。

 

其他的包括一些大集团公司，也在陆陆续续发展成客户。

 

我们的节奏是一个自发的生长过程，这样走得更稳一点。所谓的募资难，对我们来说没有那么深刻的体会。

 

对于合作的子资金来说，我们更喜欢看专业、专注、能坚持的GP，我们不希望变化太快的GP，从这个领域做到那个领域，今天做5个亿明天做10个亿。特别令人困惑的是在基金规模扩大这一块，实话实说，我看好一个基金，合伙人背景，团队经验，管5亿的基金非常好，从风险来说，是非常可控的，从收益来说，也非常不错，但当时突然资金大潮来临，做到30个亿50个亿的时候，之前做5个亿的逻辑就不一定存在了。我们还是希望子基金能够有坚守的态度，不太希望其因为资金浪潮来临而不停地变换轨道。

 

饶智：

 

我们一直拿市场的钱，个人LP为主，因为出了资管新规，目前的情况来看，我自己感觉募资是非常难的，我们也跟现有的LP进行过交流，大家普遍对目前整体宏观经济缺乏信心，又加之贸易战，情绪上会被放大，更多的是非理性的层面在看待这件事情。

 

从投资的角度来说，可能真的需要逆向操作。我们今年的调整，就是想把S基金作为大的策略，主导这一决定的还有一个原因就是退出。因为过去纯人民币的私募股权基金，真正热火朝天的时期也就是过去10年，更多的是2011年、2012年之后，很多基金还没有经历过完全的本金回来，在过往路演时，又给投资人过高的预期，当这个预期跟实际表现不完全相符的时候，投资人就会产生比较大的观望情绪。

 

另一个重点是对投资人的教育，对客户、资金而言，我现在特别关注这个钱的属性，这个钱到底是准备给我用5年、7年还是10年？到底追求的回报是多少？不再是一个模糊的概念，这一点跟过去也有所不一样，也是精细化管理到今天之后，我们才去深刻思考的一些问题。过去因为来钱太容易，更多的专注在投出去，现在退出摆在各个管理人员面前，实实在在需要交出考卷答案了，这个成绩单不好，你的募资就会很难，这是一个循环往复的过程。

 

王湘云：

目前这个阶段，无论是基金管理人还是LP来讲，都是一个对股权投资再认识的过程。前几年高歌猛进，大家都去投资一个预期，现在开始对这个预期更加审慎，也是一个相互选择及大浪淘沙的过程。

经过这一轮的选择，我相信会有更专业的管理人和更专业的LP留存在这个市场。也许会有一个暂时的低谷，但是投资和投资管理事业，是百年大计，一家好的投资机构，应该是奔着100年去发展的，不要着急在这一时半时。

 

张涵：

在母基金募资层面，元禾辰坤走到今天，一直得益于我们几位重要的投资者长期以来持续不断的支持，也就是苏州工业园区的元禾控股及国开金融。他们其实每一期都是我们的基石投资人，另外还有新加入的机构投资者，也给了我们鼎力支持。这些都是重量级的合作伙伴，我们一定会珍惜这种机会，并致力于更好地服务于这些专业机构、出资人。

 

另一方面，我们也有很大比例的资金，是向市场募集的。当前这种情况，我们一直认为市场上并不是没钱了，其实还是有很多机构，存在着这种把资金向长期权益类资产进行配置的需求，接下来我们主要需要解决的问题，是怎样更好地去适应不同类型的机构投资者之间一些不同的需求特点。比如母基金的投资回报特征是周期比较长、曲线效应比较明显，我们在致力于不断练好内功、提升管理水平，以及提升投资业绩的同时，也在不断做创新性的尝试，包括把传统的母基金业务和一些创新型的业务相结合，希望能够在一定程度上改变现金流的固有特性，更好地适应不同投资者的需求。

 

对于子基金的募资，则是希望现在募资的GP团队，能够控制自己的规模。其实在过往的一两年时间里，由于市场上的资金比较多，出现了很多水涨船高不断扩募的情况，但是在今后一段时间里，这不应该成为市场上的一种常态。我们希望现在还在募资的一些团队，能够比较有纪律性，具体建议是可以先做一支基金，然后踏踏实实地投，把自己的项目投好，为自己的LP切实提供好的回报。这些年中国的机构LP，力量还在不断的发展壮大，未来越来越多的机构投资人，愿意与优秀的基金管理人结成长期的合作关系，把机构做成百年老店品牌，这可能才是更长久的发展策略。

 

母基金眼中的GP选择标准123：差异化能力、控制规模 、成体系能力

 

张涵：

 

作为市场化的母基金，大家评价GP标准是一套通用的体系，越来越多的GP也都熟悉并掌握了这个标准。但在这个体系之外，我们比较重视个性和差异化，就是团队的具体投资策略，包括打法、切入点、团队核心能力等等方面，与市场上类似阶段、类似行业、类似策略的其他基金管理人相比，有怎样的不同？

如果放到我们整个母基金的盘子里，在目前的配置情况下，要增加你这样一支新的团队，到底能对我们起到怎样的差异化？回报也好，风险分散也好，有什么具体的提升？这个是我们在决定跟一个新团队是否合作时，非常看重的一点，也是我们在对整个团队尽调过程中，会不断反复提起，包括不断沟通，以及内部反复拷问自己的一个重要问题。

 

饶智： 

 

我们目前做的这个策略，一是因为我们最早2010年发行的一期母基金面临退出压力，虽然回本了，但还有一些项目没有到期，所以我们也在思考并尝试，与市场上其它母基金相互对这些基金做一个评估，然后做一些变现。但这不是件容易的事，大家对价格的理解不完全一样。我们能够为现有的子基金提供的服务，其中一个点也是在退出。S基金既可以帮助一些现有的业绩还不错的基金，同时我们也在跟一些存续时间有一定期限的基金思考探讨，把其资产一起打包卖出来，这是对整体退出策略的补充。

 

但是有一点困惑，就是现在谈S基金很热，既开心又恐慌。开心的是大家都在谈这事，和前几年谈母基金一样，说明是有市场关注和热度的，担心的是又怕一拥而上。比如我接触到的一些二手份额，资料包都没看完就被别人抢走了，这是一个完全非理性的状态。对于机构来说，要评估这些资产包的价值、退出能力等，只是现在这个还没开始做，别人一看打折就抢走了，这里面究竟有多少是坑？

我们对待估值看两块，一是现在的价值是多少，二是要评估一下未来退出的价值，这个是不容易评价的。不同行业也会不一样，比如有些早期的VC基金、天使基金，可能成立才2年就double了，打折会高一点，而有些医药跑出来比较慢，这个价值体现估值就比较缓一些，可能打折就不会那么厉害，没有一个完全的定论。

 

对于未来退出是更不容易评估的，我们内部一直在搭模型并不断完善，但也依赖于是单个项目评估，还是做组合，一篮子拿来做评估更不容易衡量其中的相关性，所以我们在这样的时间点是倾向于偏保守一些。

 

胡焕瑞：

 

从我们海外的经验来看，一个基金能否走得长久，还得有自身的内功和核心能力，这个是非常重要的。涉及到我们作为机构投资人看什么样的GP，这个确实很难讲。我们在所有的尽调过程中，都尽量去发现GP是不是有系统能力去做投资，比如前不久投了一两个独角兽，是怎么投出来的？是碰巧碰到的？还是对这个行业有很深的认识？这是不一样的。你能做什么样的投资及回报，是你对这个世界认识的一种变现。

 

做投资，不是做一单的投资，而是长期的投资，这是最重要的事。在做的过程中逐渐发现自己的核心竞争力，把它放大。在这个行业，不经历10年时间，不扎扎实实做三期、两期的基金，是没法在这个行业做好的，1万小时定律是谁也逃不掉的。

 

费飞：

 

我们看GP很重要的一点，是其与其他GP不同的差异点，这个差异点我们理解成三块。

 

首先我们自己会投一些头部基金，会发现非常难。第一是本身拿到头部项目，第二是能够规模不断扩大，这两个都符合目前中国的GP市场。其实大量的头部GP都是在投规模，可能真正能够控制规模的在中国市场也就一到两家。

 

第二，我们会看一些有产业资源的，并且充分解决团队激励机制的基金。

第三就是初创GP，有能力做机构化或者体系化，有整套的打法，包括如何寻找项目，怎么判断项目，以及本身积累的资源跟其他GP有很大的差异。

这三类是我们目前看GP比较重的差异点。

 

大家都提到S基金，我们也是重点考虑的，细化看，这里面的坑还是非常深的，与看初创GP主要看人不一样，除了对于GP本身的判断外，还有对其资产的判断，都需要很多的选择题。现实中，大量的GP里面有太多的故事，需要很长时间才能了解。

 

王湘云：

 

我们团队从清华产业出身，最早做投资之前，是做商业培训和资讯服务的，这是我们自己的特色和优势，能够帮助所投的子基金管理人做好项目的投后服务，为所投基金的项目，提供系统性的培训和增值服务。包括帮助这些项目对接投资人，去拓展早期的样本客户，以及进行规模化的市场开发过程中提供所需要的商业资源。盛景平台上有近3万名企业家，把这些企业家资源充分调动起来，可以跟我们基金所投的项目形成市场化的合作，做好投后增值服务。

 

另外盛景投了美国和以色列近20家顶尖的基金，这些基金背后都有大量的科技创新型项目，所以我们一个重要的增值服务，就是帮助这些项目落地到中国和中国市场，以及中国的产业园区，与中国的资本相结合。目前我们也正在跟北京市、中关村合作，包括跟以色列的经济部及政府合作，帮助海外的一线优秀科技项目落地中国，落地国内的产业园区，跟中国的市场来进行结合，为整个产业生态链提供增值服务。

 

（注：CIO首投网-张晓冬综合整理自“埃曼哲论坛夏季高峰会”，未经嘉宾本人审阅）