2007年3月中关村创业投资引导基金，作为最早的政府引导基金开始试点成立。2007年4月证券直投试点展开。2007年6月1日合法企业法修订颁布，带来了国内本土投资市场的启动。2008年5月社保基金可以做基金投资。2009年10月创业板开通、新的保险法修订。关于保险资金的投资是从2009年10月新保险法颁布以后开始。2010年12月28日国创母基金设立，苏创投和国家开发银行管理的基金，总规模是600亿，每期是150亿，100亿是PE基金投资，50亿是VC基金投资。这个事情非常具有代表性，也就是说中国有一部分有限合伙人，主要指中国人寿、开行、社保等大型机构投资者参与母基金的设立。2011年开始谈到所谓QFLP的问题，初衷是由GP推动这个事情，而并不是由海外LP推动这个事情。前段时间国家发改委给上海增发了一个复函，就是关于QFLP定性问题，定性还是按照外资的基金来处理。2012年对整个备案市场各方面进行监管整顿。

       5年时间，首先我们谈到法律推动的问题。中国大部分资产两部分，一部分是机构性的，一部分是个人财富。如果机构性的资产，大部分主体是政府资产和国有资产，政府资产和国有资产相关投资方面的规定，必须要经过法律和政策方面的推动，才能够得以实施。因此在这些方面，作为市场化大部分基金来讲，只能是按照政策步骤来考虑自己的发展。

在这种情况下，大量的民间资本进入私募股权市场，发展也是非常迅速。到现在为止有近万家私募股权机构，真正有限合伙人在法律意义上有接近6000家。我为什么提法律层面的LP呢？作为行业服务角度来讲，法律层面的LP，也就是在注册有限合伙企业里有多少个出资者，是这样一个概念。

法律层面的LP，它是LP市场主要人群吗？答案从这个比例可以看到，在中国近6000家里面，50%是家族和个人投资者，这个比例是非常庞大的。这个比例应该不是未来的主要方向，从近期整个经济调整，包括PE有一部分封闭期逐步到期的情况下会体现出来，也就是说，大部分投资者获利空间，我们也知道任何行业都是20/80原则，可能有一部分投资者蒙受损失，特别是理财类型的机构客户相对比较小，出现了一拖几的现象。

为什么会有大浪淘沙的过程？因为大部分基金在2008年，第一批PE人民币基金设立。另外一个高潮是在2009下半年和2010年上半年，也设立了大量的基金。这两批基金它的封闭期基本上都不超过5年。如果是2008年的话，到明年就到期了。如果是2010年设立的基金会稍微长一点，基本在2015年左右会有一个非常明显的变化。今年下半年开始，一直到2013年、2014年，会集中有一批人民币基金规模不是特别大的基金，因为在抢IPO过程里面没有抢到，面临很多有增值服务能力或者有强大服务背景的PE机构竞争，因此这样一些机构会面临非常尴尬的境地。

    比如前一段时间关于合伙企业税收相关的讨论争论，其实《合伙企业法》修订颁布以来，一直有几个问题没有讨论情况。第一个问题，外国投资者进入人民币有限合伙企业，这个问题是一个空白，当时留了一句话，说等待国务院进一步的批示。另外一个问题是关于围绕合伙企业法税收问题，公司制和合伙制的税收问题。监管部门从传统意识角度来讲，有部分人是推崇公司制的，其实长期以来对合伙制相关建设速度是比较慢的。

        从2007年之后，各个部委之间一直在协调谁来监管这样一个部门，讨论来，讨论去，比如发改委、商务部又涉及到一些外资资金，包括税务总局和外汇管理局，一直没有形成统一意见，之后就各自从各自的理解角度来监管这个行业。

        从现状角度来讲，设立了大量的有限合伙企业，这个好处是什么呢，五年来，中国初步形成了所谓有限合伙人的市场。在五年前，大部分没有参加过募资的过程，他们对有限合伙人也不是特别了解。现在我们也长期跑地方政府和一些开发区，跟他们有很多的引导基金，也参与了很多基金的设立，哪怕最基层的，甚至到镇一级对这个事情都非常了解，也说明了这个市场得到了一定的发展，但也存在一定的问题。

         6000家只是法律层面上的LP，而且这里面也会有相当规模的机构和个人会把基金投资行为作为持续，因此我们判断下一个阶段可能会有一些新的变化。

 我们认为未来会产生一个全新的投资者服务业。我本身从事这样一个服务行业，也一直在推动和呼吁服务行业的成立。比如像保险公司、银行、证券公司、信托公司、公募机构，这些所谓传统机构投资者，他们的优势是非常明显的，一旦在法律层面，政策监管层面，具体执行层面，这个资金进入到市场的量是非常庞大的。保险资金如果算起来的话，按照规模来说也是几千亿的投资量。

近些年，中国所有优质的客户几乎都在银行范畴里头，工行存贷款差就有接近6万亿，这6万亿作为银行来讲必须有一个再产生价值的过程。因此，近几年来基本都是通过银行渠道进行相关募集。所以在金融机构内部也产生大量的群体。

         几年前，银行在开展这方面业务的时候，也去作过交流。当时的银行客户经理对这个领域几乎是陌生的，原来的客户经理，主要就是拉存款，放贷款。在近几年，大量银行客户，和银行本身提供的投资银行服务、私人银行服务，关于私募股权的全方面服务方案，这就产生大量的从业人员，这个数量是非常广的。比如光大私人银行（上海中心）去年年底设立，其实每个分行在这方面，特别是一线城市、二线城市都进行了很多的探讨。

    因此，我们认为在这样一个环境下，中国出现了一个有限合伙人群体和一个潜在的有限合伙人群体。在这种情况下就产生了一个全新的投资者服务业。原来比如从事投行或者在银行里面从事理财服务，现在有一批在银行和私人银行理财机构做理财的，现在也加入到私募基金里面担任投资者关系的负责人，参与到募集资金的过程，说明这个行业有了一个变化。

        举个例子，据不完全统计中国有一万名以上的亿万富翁。他的配置里面有部分需要通过私人银行或者理财机构，但私人银行和理财机构由于服务的量比较大，不能对他本身提供定制化服务，因此这些金融机构基本都成立一些投资公司或者成立一个实体，这个实体无外乎是一个公司也好，或者是一个顾问公司也好，这个团队也是一种家族基金的雏形。

       特别是近三年来，国内出现了大量这样的案例。比如大中电器卖给国美之后，利用36亿成立了大中投资，那这就典型是一个家族基金的实体。在他们投资配置里面也有各种各样的方式，比如自己直接投资一些标的获得回报，也可以通过理财和私人银行，也可以做LP进入私募股权基金的范畴。

近几年山西煤矿整顿，腾出几千亿的民间资本，这些民间资本近几年也设立了大量的投资机构，参与各种各样的投资机会，我们知道团购的投资人，很多都是山西的或者浙江的商人。山西和浙江的这些商人进入到这个领域，从结果来看不是特别的好，因此他需要有专业的人员逐步为他服务，其实这不是一种基金管理，而更多是一种财富的管理和资产的管理。

因此我们可以看到全新的投资者行业，一个是机构有限合伙人本身的团队在急速扩张。另外另类资产管理公司设立会变得非常广泛，同时募集设立起来的私募股权基金已经向另类资产管理公司转型。因为提供服务和提供基金管理这是有本质差别的。

       第三，家族基金。据我们估算现在有1000家左右能够称为家族基金的范围，这在原来是特别少的。特别近两年来，大量的民间资本在制造业贸易增长和以往相比出现了下降的趋势，另外从房地产投资和矿业投资角度来讲，近两年也出现了相对停顿和整顿，大量的资金需要进行管理，因此家族基金的量上升也非常快。

第四，基金中基金。中国的市场有一个特别有趣的现象，它是一个主观推动，而不是客观推动。什么是主观推动呢？中国有大量的人进入到这个领域，大家都觉得这个领域很赚钱，所以各种产品诞生早了一点。

举个例子，在国际上最大的一个有限合伙人团体，机构有限合伙人协会的历史接近20年，但美国有限合伙人市场是从60年代开始，到现在为止有接近50年的时间，在这个市场之后的很长时间才诞生了这么一个服务机构。而我们中国相对市场发育来讲都比较早，比如行业服务机构，包括基金中基金，但是这是中国的一个特色。基金中基金到底在中国有没有市场？我们认为在中国投资者服务业里面，一块是资产管理公司，一块是基金中基金，在某种程度上是可以齐头并进。

为什么这样讲呢？中国三十年历史走完国外三百年的历史，形成初步的财富积累，这个财富积累速度是比较快的，进程没法跟国外两百年相比。但从另外一个角度来讲，我们获知这种先进的财富管理、资产管理、基金管理的知识速度。大家可能不了解一个事情，一年时间媒体也狂轰乱炸，想要进入到这个领域的人员也多，各种资本也多，所以很快时间对这个进行一个了解，因此中国LP成长速度高于GP成长速度。

因为一个GP的成长没有10到15年的时间，是很难成长为一个合格的GP。为什么这样讲？首先一支私募股权投资是流动性很差的产品，但它能够带来高收益，同时也是高风险。同时就是因为它的封闭期比较长，一般要经历两个经济周期，所以如果没有完整操作过一轮私募股权基金的，会面临一些问题。但在中国这个问题可能相对弱一点，因为中国成长机会高，大部分获利情况是非常好的。一个GP成长速度，在中国稍微短一点，即使折半的话，也要7到8年时间，包括他个人在其他行业的经历。

       为什么LP成长速度超过了GP成长速度？在合伙企业法颁布的时候，在国内当时做得比较早的一个私募股权服务商讲，人民币基金还远得很，当然我不同意这个观点。后来两年时间不到，人民币基金迅速成为外资基金和国内从业者选择的主流，发展速度非常快。那么LP在初期也经历了几个问题，比如在2007、2008年，有限合伙人2号基金，后来LP集体撤出，相当把GP抛弃掉，他们重新成立有限合伙，但现在我们看到法律层面有6000家LP，他投的不是一个基金，把基金投资作为主要方向的投资者，这种投资者才能把他称之为有限合伙人。

       以一个民营企业为例，江苏一个民营企业在2008年想做私募股权，把这个钱投到一个基金去，做一个LP，但这个基金是公司制的。这个动作就赶上了2009年创业板，这个基金也已经上市。他选择投基金，就迅速跟国内一流PE产生了合作关系，作为一个产业投资者对于上市公司来讲，他本身会投相关的一些行业、项目，那么在这个过程里面他们的水平大大提高，同时他们投了一些企业之后，后续在B轮、C轮也引入了一些合作基金，对于他们投资来讲相当于是一个公平的过程。

       在选择国内基金的时候，他们选择了国内第一流的基金，这些基金共同的特点就是在退出的渠道上有非常多的资源和能力。在2009、2010、2011年这些基金通过上市有退出的机会，这个量基本达到了7家公司上市，这个带来的回报是可以想象的。在这之后，马上自己设立了一个管理公司，也开始做一些投资的事情，从人民币基金角度来讲相对是专业化的。

因此，你可以看到它的直投，它的基金，它的管理，迅速在三到四年间就建立起来了。我想这是中国机构有限合伙人一个非常迅速的变化，它的成长速度超越了一部分GP的成长速度。因为这1万家私募股权投资机构里面，不都是GP，有很多只是直投公司，不具有管理团队持股的职能。

其实这个行业有两个角度，一个角度就是所谓的私募股权投资，从业者和从业机构是非常多的。作为一个公司来讲，以前的方式就是一些产业直接设厂的方式，现在可以选择股权投资方式进来，他们也算是私募股权的机构，但对他们来讲还不是基金，也不是合格的GP，这样来看完全是两个方面的角度。

         从基金中基金三种基本业务角度来讲：第一类是所谓单账户的管理。第二类是基金中基金。就是多个投资人设立一个基金，专门以投资基金为目标的基金中基金的发展。第三类是私募股权的二级市场。

在中国引领创业投资市场的，这些年一直是政府资本，政府资本为了引导这个事情一般都有两个要求。
   1，我为了鼓励GP，等有收益的时候，我收益权可以低于其他LP的收益，但要保证平价退出或者等同于同期的利率。这些年来，有一百多家引导基金成为创业投资市场的主流，而且大量的创业投资基金，在做人民币基金的时候拿不到社保和私人银行的钱，他们基本是跟各地引导基金合作。一般三年退出，现在基本也快到了，这就带来了国内所谓私募股权二级市场的变化。

2、中国大量投资人是不成熟的，特别是个人，个人比如生意出现变化或者出现其他问题需要资金的时候，资金的长期承诺对个人来讲本身就是非常困难的问题。

因此这两个问题导致了中国在私募股权人民币基金发展初期就已经出现了私募股权的二级市场，这是中国的特点，如果按照国外历史照搬翔信会有判断性的偏差。

    第五，投资顾问。我们讲理财公司和私人银行到底是什么？其实现在大部分理财机构是FLP？是FGP呢？从实际情况来讲还是体现GP利益的。大家成长速度都很快，但成长为一个专业机构也是要有很多的路要走，即使像社保、开行这样的机构形投资者内部也要做数据库的，因为有些基金也是很难判断的。

       在美国有限合伙人市场，它的发展顺数是先有投资顾问，再有基金投资，随着市场的发展，因为基金中基金也不过是近十几年崛起的事情，在亚洲范围也不过是从2005年之后，就是欧美投资者在中国已经诞生一批美元基金了，比如美国养老金过来很费劲，他通过一些亚洲的代理人或者基金中基金报到亚洲采取基金投资。

我想下一阶段大量的民间财富形成专业化这个过程，投资顾问角色变得非常重要。当然这里面除了前三种之外，后两种的盈利模式是值得商榷的。基金中基金从短期来讲，由于管理费比较低，收益分成比较低，如果没有一定规模的话，我相信是比较难支撑这样一个选择的。

我们之前做了一个基金中基金的培训，很多外资也提到，比如外资FOF，它的后台人员量是非常大的，为什么？因为要处理大量私募股权基金市场的数据、处理、分析、报告，上要对LP，下要对GP。基金中基金人员成本大部分属于事务型、专家型，基本待遇是比较高的。不像投资经理可能会参与到项目的收益分成，他有更大的激励，从管理费角度来讲，商业模式是值得注意的问题。

       中国人不太善于给顾问支付费用，后两者在中国到了发展时机，但发展过程需要各方面考虑。而且基金中基金即使在全球独立的基金中基金的GP也是非常少的，在亚洲和欧美都依附于金融机构，为什么这样讲？因为基金中基金是财富管理和资产管理其中一个产品。我们在做CRP的时候，第一批外资合作伙伴有很多，德国最大的FOF叫VCM（同音），VCM一年换一个形象，第一年是VCM，第二年被欧洲最大的一家私人银行SOP收购了，第三年SOP被德意志银行收购了，为什么这样呢？其实它更多是一个投资顾问、理财顾问，在基金产品这块的巨型体现。因此，自己没有广泛的客户规模就很难保证，所以收益各方面没办法去承受你的收益期比基金还长的回报。

       因此，独立的GP一般在做基金中基金的时候，大部分是配合直投的比例，必须有这方面的能力来化解在基金中基金投资的风险，甚至达到30-40%，这其实是联合投资公司的概念，总体来讲是为基金投资的项目投资提供一个平台。 

       从LP的视角来看另类投资的话，LP谈另类投资还可以，如果一个创业投资谈另类投资，他会觉得你怎么去炒房地产，这是很奇怪的事情。从LP视角来看，比如我们看创业投资和私募股权，房地产与基础设施；大宗商品；对冲基金；艺术品收藏品基金；另类投资市场已经开始得到了启动，如果一个基金投资人，他能否做全资产配置，现金这个角度来讲是一个非常重要的资本。为什么呢？因为在中国基金中基金没有太多盈利模式的前提下，你很难比如说我的投资目标在10支基金范畴以内去选，那你是投资顾问的角色，而不是完全基金中基金管理的角色。

    最后再展望一下私募股权二级市场。私募股权顾名思义就跟证券二级市场一样，如果没有一级市场就没有二级市场，是因为近五年来有一万家私募股权机构，有几千家有限合伙制的基金，然后有刚才说到的两个问题，所以中国的私募股权市场出现的比较早。原来第一轮是一些国有资产必须从非主业退出，这有这一轮转让。近两年，一个是有限合伙人个人出资者有些变化，或者有些机构变化，出现了一些有限合伙人份额的转让。

       另外从投资组合角度来讲，下一步也会逐步出现打包收购某一种类型的基金资产，会专门出现这样的基金。如果刚才谈到并购的话，是否会有某些方面的基金，打包把某一个基金的某一种类型资产收购掉。

       第三种就是政府引导基金的退出。在这个退出过程里面，是典型私募股权二级市场的市场机遇摆在面前。

我在创业之前做了一个15年的准备，为什么呢？我们当初判断私募股权有限合伙人市场可以用三个五年发展规划或者实际情况可以验证。当时我说了一个叫人民币基金五年窗口期，事实证明应该是这样，这个窗口基本上到现在初步要关闭，关闭是什么呢？就是在这个阶段募集资金是第一位的。有些基金是全部布局的，为什么要做全国布局？在这个阶段，谁迅速的接触到投资者，他是不成熟的，但毕竟经过这个过程之后，会有一部分成熟起来，另外如何能够尽快接触到项目。

第三中国投资者的现状，政府强势，政府主导，在这个阶段，你能不能够在主流市场得到当地最好的项目，跟当地政府的引导基金，当地国有资本合作，同时吸引一部分民营资本进来。

从2012年到2017年是什么样的一个时间呢？我们做了一个简单的预测，就是刚才讲的，大量的机构有限合伙人出现，这里也包括私人银行、家族基金等等。相信在这五年里，中国政策方面也会有一些变化，比如说在基金会方面，现在我们知道已经有基金会通过基金中基金来投资，有事业单位作为LP也很多。

所以中国下一个阶段，我相信是大量的公募资产、事业资产，事业单位都要改制，这是很明确的，然后是政府资产，真的是有一批政府有钱，比如沿海地区、江浙地区，到区一级，这个区本身拿出5、10个亿相对是比较容易的事情。现在有很多人整件事托管区域级的政府资产，5个亿也是比较大的资金来源。

因此，在这个领域投资顾问和基金中基金将扮演非常重要的角色，从发改委的规定角度来讲，为了监管小的出资者，大量出现一拖几的现象，其中有一条母基金除外。但下一步怎么计算这个东西算母基金。我们其实可以把基金中基金换一个说法，就是基金投资的从业机构，有一些机构还不是基金中基金，有的人可能通过GP募资，然后逐步转身成为投资人服务。我们相信，这五年是真正的LP市场从业机构的一个变化出现。

那么在第三个五年会出现什么情况呢？国内从业人员大家也在探讨，国外有管一万亿美元的资产管理公司，当然这个配置是不同的，因此中国会出现一大批管理资金非常庞大的资产管理公司。相信第三个五年的时候，中国也会出现上千亿资产以上的集中管理。